2020年三季度宏观经济分析（2020年上半年国家宏观经济政策）

依托于《宏观政策评价报告》和宏观政策“三策合一”理论，本报告测算了潜在增速、产出缺口、潜在增速缺口、政策力度指数、政策效率指数和政策空间指数等宏观政策指数。这些指数能够从短期经济稳定、长期经济增长与经济结构优化三个维度反映宏观政策的操作状况和调控效果，统称为宏观政策“三策合一”指数。宏观政策“三策合一”指数有助于学术界和政策界更理论性地、更系统性地了解与研究中国宏观经济。

一、宏观经济运行情况

基于宏观政策“三策合一”理论，宏观政策的核心目标是要实现最优经济结构下的短期平稳运行与长期稳定增长。因此，对宏观经济运行情况应从短期经济稳定、长期经济增长与经济结构优化三个维度进行系统评估。

1. 短期经济稳定情况：基于产出缺口的评估

产出缺口是一个经济体实际增速与潜在增速的差值，是判断短期内经济是否处于偏冷或偏热状态的核心指标。如果产出缺口显著为正，则表明经济相对过热，反之如果产出缺口显著为负，则表明经济面临下行压力。从跨周期调节的视角来看，宏观政策并非一定要使产出缺口始终保持为零，但测算产出缺口有助于更好地判断短期经济运行情况，从而有针对性地进行宏观调控。

2023年上半年，中国经济同比增长5.5%，比一季度提高了1.0个百分点，比去年全年提高了2.5个百分点，国民经济持续恢复向好。新动能对经济增长的拉动作用不断增强，“发展质量继续提高”。上半年，智能消费设备制造业增加值同比增长12.0%，半导体器件专用设备制造业增加值增长30.9%，以锂电池、太阳能电池、电动载人汽车为代表的“新三样”产品出口增长61.6%。从国际对比看，根据IMF的预测，2023年全球经济整体呈现回落态势，发达经济体的增速降幅预计更是将达到1.4个百分点。中国将是少数几个增速呈现回升的主要经济体，且增速将依然位于世界前列。在复杂严峻的外部环境下，我国经济增速明显快于世界主要发达经济体，彰显出我国经济发展的强大韧性。

“但也要看到，世界政治经济形势错综复杂，国内经济持续恢复发展的基础仍不稳固”。2023年上半年中国经济增速的上升一定程度上与去年同期基数偏低有关，从2022年和2023年的两年平均增速来看，2023年上半年中国经济同比增速为4.0%，据此测算得到的产出缺口为-1.3%。负向产出缺口比一季度扩大了0.6个百分点，表明短期内中国经济仍面临一定的总需求不足问题。一些重要的宏观指标也反映出总需求有所不足。一是，GDP环比增速有所回落，从一季度的2.2%降至二季度的0.8%。二是，价格水平回落势头有所加剧，进一步印证了总需求不足的情况。上半年CPI同比涨幅为0.7%，涨幅比一季度回落了0.6个百分点；核心CPI同比涨幅为0.7%，涨幅比一季度回落了0.1个百分点；PPI同比跌幅为3.1%，跌幅比一季度扩大了1.5个百分点。三是，投资需求持续回落，尤其是民间投资增速偏低。上半年，固定资产投资同比增速为3.8%，低于一季度和去年全年1.3个百分点，其中民间投资同比下降0.2%。四是，外需趋于收缩，二季度出口增速逐月下降，6月份出口总额（以人民币计）同比降幅已扩大至8.3%。“从下阶段情况看，尽管外部环境更趋复杂严峻，国内经济发展也面临压力，但我国经济长期向好基本面没有改变，韧性强、潜力大、活力足的特点没有改变，支撑高质量发展的条件也没有改变。随着促进发展的积极因素累积增多，经济有望继续恢复向好。”

2.长期经济增长情况：基于潜在增速的评估

潜在增速能够反映一个经济体的中长期增长趋势。本报告采取生产函数法，利用状态空间模型对于中国潜在增速进行测算。本报告测算结果表明，2023年中国潜在增速预计为5.5%，与一季度的预测值一致。之所以2023年潜在增速高于2022年，主要是因为在疫情防控和经济社会发展有效统筹等方面的作用下，2023年全要素生产率（TFP）增速相比2022年显著改善，“国民经济回升向好，高质量发展稳步推进”。

3.经济结构优化情况：基于潜在增速缺口的评估

潜在增速缺口是一个经济体潜在增速与潜在增速合理水平的差值，是判断长期内经济增长是否偏离最优增长路径的核心指标。潜在增速的合理水平是指当经济结构处于最优状态时的潜在增速。宏观政策“三策合一”理论表明，由于在现实中存在结构黏性以及多种结构失衡之间的嵌套循环，潜在增速的实际水平有可能持续地偏离其合理水平，从而形成潜在增速缺口，制约经济增长与宏观政策效果。

本报告测算结果显示，2023年中国经济潜在增速缺口预计为-0.23%，与一季度预测值基本一致。2023年潜在增速缺口相比2022年将有所收窄，主要是因为2023年以来经济循环更加通畅，对一些结构性问题起到了改善作用，表现在总需求结构中的消费需求回升与产业结构中的服务业增长加快等方面。

然而，部分结构性问题依然存在，这导致潜在增速缺口仍然处于负向状态。总需求结构方面，2022年中国居民部门消费率（居民部门消费/GDP）为37.2%，低于全球平均水平17.7个百分点，分别低于发展中国家与发达国家12.4个和20.8个百分点。总供给结构方面，考虑到2020年以来经济增速受到超预期因素的较大扰动，导致TFP对经济增长的贡献率出现了大幅波动，因此选择2020年之前的数据进行国际比较。2019年，中国TFP对经济增长的贡献率为21.9%，低于全球平均水平10.4个百分点，分别低于发展中国家与发达国家7.6个和17.0个百分点。收入分配结构方面，2021年中国居民人均可支配收入的基尼系数为0.466，高于全球平均水平的0.350，也分别高于发展中国家的0.383与发达国家的0.311。实体经济与金融部门之间的结构方面，2022年中国金融业增加值占GDP的比重为8.0%，分别高于发达国家与OECD国家2.5个和2.7个百分点。

二、宏观政策力度指数

1.货币政策力度指数

货币政策力度指数的指标体系主要包括政策工具性指标和逆周期指标。政策工具性指标反映各类政策工具的力度，包括M2同比增速和社会融资规模存量同比增速等数量型指标，以及DR007和金融机构一般贷款加权实际利率等价格型指标，共4个指标。逆周期指标旨在体现货币政策逆周期调节的本质，包括M2和社会融资规模等对经济运行的逆周期调节指标，以及DR007等对经济运行的逆周期调节指标，共4个指标。将上述8个指标进行指数化处理，即可得到货币政策力度指数。

2023年上半年货币政策力度指数为46.3，与一季度相比下降4.0，主要有两点原因。一是，二季度的M2同比增速和社会融资规模存量同比增速相比一季度有所下降，可见数量型货币政策力度有所回调。6月末M2同比增速为11.3%，比3月末下降1.4个百分点；6月末社会融资规模存量同比增速为9.0%，比3月末下降1.0个百分点。二是，通胀率下降使得信贷市场实际利率有所升高。虽然6月份央行再次启动了降息操作，将7天OMO逆回购利率和1年期MLF利率双双下调了10个基点，一年期和五年期以上LPR也同步下调10个基点，但是二季度CPI同比涨幅只有0.1个百分点，比一季度CPI同比涨幅下降了1.2个百分点，由此使得信贷市场实际利率有所升高。需要指出的是，从宏观政策“三策合一”的视角来看，企业投资和居民消费面临的结构性问题使得企业和居民部门的贷款需求相对偏弱，这是M2同比增速和社会融资规模存量同比增速的放缓的深层次原因。强化对结构政策的使用以进一步优化经济结构，有助于货币政策力度更好地发力稳增长。

2.财政政策力度指数

财政政策力度指数的指标体系主要包括政策工具性指标和逆周期指标。政策工具性指标主要包括财政支出增速和财政支出进度等支出端指标，财政收入增速和宏观税负等收入端指标，以及不同口径的赤字率指标，共10个指标。逆周期指标主要包括两个口径的财政支出对经济运行的逆周期调节指标，以及两个口径的财政收入对经济运行的逆周期调节指标，共4个指标。将上述14个指标进行指数化处理，即可得到财政政策力度指数。

2023年上半年财政政策力度指数为45.6，比一季度下降5.6。财政政策力度的下降源于收入端和支出端两方面原因。就收入端而言，上半年一般公共预算收入累计同比增速达到了13.3%，比一季度高出了12.8个百分点。需要注意的是，财政收入增速的提高，除经济恢复性增长带动外，主要是因为去年4月份开始实施大规模增值税留抵退税政策、集中退税较多，从而拉低了基数。就支出端而言，上半年一般公共预算支出累计同比增速为3.9%，比一季度下降2.9个百分点，比全年目标增速低了1.7个百分点。

三、宏观政策效率指数

宏观政策效率指数用来综合反映货币政策与财政政策的整体调控效率，这是因为现实中货币政策与财政政策的传导相互影响，难以准确剥离货币政策与财政政策各自的调控效率。宏观政策效率指数由GDP/M2增量、GDP/信贷增量、GDP/政府债务增量与GDP/财政支出增量等4个子指标构成。子指标的数值越大，表明一单位的货币数量扩张或财政支出规模扩大能够带动的总产出越多，宏观政策的调控效率也就越高。考虑到宏观政策的时滞性，本报告测算的某个季度宏观政策效率指数反映的并非是当季度宏观政策所采取调控举措的效率，而是站在当季度的时点上评估一段时期内的宏观政策效率总体情况。

2023年二季度宏观政策效率指数为42.1，比一季度下降1.2。从构成宏观政策效率指数的子指标来看，货币政策方面，GDP/M2增量指标值从一季度的44.9降至二季度的42.9，GDP/信贷增量指标值从43.0降至41.7。财政政策方面，GDP/财政支出增量的指标值从一季度的43.0降至二季度的42.5，GDP/政府债务增量二季度的指标值为38.2，与一季度持平。宏观政策效率指数处于相对较低水平，表明政策端的发力难以较为顺畅地转化为实体部门消费与投资需求的提升。要进一步疏通政策传导渠道，“把发挥政策效力和激发经营主体活力结合起来”，提高宏观政策调控效率。

四、宏观政策空间指数

1.货币政策空间指数

为了测度货币政策空间大小，本报告构建了货币政策空间指数。基于中国央行的政策实践操作可知，货币政策的主要工具包括法定存款准备金率和政策利率等，因此可以使用降准空间和降息空间相关指标，综合评价货币政策空间的大小。具体而言，本报告使用金融机构加权平均存款准备金率测度降准空间，使用7天OMO逆回购利率和1年期MLF利率测度降息空间。将上述3个指标进行指数化处理，即可得到货币政策空间指数。

2023年二季度末货币政策空间指数为41.0，比一季度末小幅下降0.4。从子指标来看，金融机构加权平均存款准备金率从一季度的7.8%降至二季度的7.6%，7天逆回购利率从1—5月份的2%降至6月份的1.9%，1年期MLF利率从1—5月份的2.75%降至6月份的2.65%。可见，降准空间和降息空间都略有收窄。应该秉持系统观念客观地看待货币政策空间的收窄。正是因为货币政策在不断发力“稳增长”，才使得货币政策空间呈现收窄态势。伴随着货币政策持续发力“稳增长”，经济增长态势将不断向好，从而能够更好地帮助货币政策恢复空间和储备空间。

总体来说，当前货币政策仍然具有相对充裕的操作空间。一方面，大型金融机构的存款准备金率尚处于10.75%的国际相对高位，因此仍然具有一定的降准空间。另一方面，7天逆回购利率和1年期MLF利率距离零下限仍然存在较大空间，因此降息同样具有一定空间，再加上美联储加息周期预计已经接近尾声，中国降息的实际可操作空间将有所增大。

2.财政政策空间指数

为了测度财政政策空间大小，本报告构建了财政政策空间指数。面对经济下行压力，财政政策的空间表现为财政部门减税或者增加财政支出的政策操作空间，不管是减税还是增加财政支出，都会体现为政府债务规模的变化，因此学术界通常将政府部门债务率（债务余额/GDP）作为财政政策空间的测度指标。除此之外，政府债务结构也会影响财政政策空间的大小。一般而言，相同的政府债务率水平下，中央政府债务占比越高、地方政府债务占比越低或外债占比越低，则财政政策的可操作空间越大，反之则财政政策的可操作空间越小。有鉴于此，本报告主要使用政府部门债务率、中央政府债务占政府总债务的比重以及政府债务中的外债占比构建财政政策空间指数。将上述3个指标进行指数化处理，即可得到财政政策空间指数。

2023年二季度末财政政策空间指数为42.8，与一季度末基本持平，与疫情之前的2019年末相比收窄2.6。从子指标来看，近几年财政政策空间收窄主要是由政府部门债务率的升高所导致的，BIS数据显示，中国的政府部门债务率已经从2019年末的57.6%升至2022年末的77.7%。对于财政政策空间的收窄趋势，同样应该客观看待。积极的财政政策持续发力“稳增长”虽然在短期内会使得财政政策空间有所收窄，但是长期而言会促进经济更好地恢复增长和高质量发展，帮助中国经济在增长中减轻债务负担，从而重新赢得宝贵的财政政策空间。

展望未来，中国财政政策空间仍然较为充裕。一方面，美日欧等大量发达经济体的政府部门债务率已经大幅超过100%，中国的政府部门债务率与发达经济体相比仍然偏低。另一方面，中国政府部门债务中的中央政府债务占比只有30%左右，外债占比更是只有3%左右，可以通过适度增发中央政府债务和外债来更好地利用财政政策空间。

五、宏观政策建议

针对上半年负向产出缺口有所扩大与潜在增速缺口依然为负的局面，本报告基于宏观政策“三策合一”理论，提出四点宏观政策建议。

第一，2023年下半年应继续努力推动经济增速提升，考虑到去年的低基数影响，应至少使2022年和2023年的两年平均实际增速达到两年平均潜在增速水平（5.3%），更为理想的目标是使两年平均实际增速达到两年潜在增速的合理水平（5.6%）。进一步地，未来三到五年，要以产出缺口达到0.3%—0.5%为目标。根据宏观政策“三策合一”理论，当经济存在负向潜在增速缺口时，以产出缺口为零作为宏观政策的目标，会导致实际经济增速持续低于潜在增速的合理水平，继而难以彻底扭转经济下行压力。保持产出缺口适度为正有助于修复负向潜在增速缺口，从而提升经济增速。

第二，货币政策应适当加大力度。一方面，要加大价格型货币政策的力度，建议引导信贷市场实际利率下降0.3—0.5个百分点，从而降低实体经济融资成本。另一方面，还要加大数量型货币政策的力度，建议推动M2同比增速和社会融资规模存量同比增速比上半年提升1—1.5个百分点。建议2023年全年的货币政策力度指数提升到52左右。

第三，财政政策应在收入端与支出端共同发力。就收入端而言，通过减税降费着力降低宏观税负。就支出端而言，要着力提高财政支出增速并进一步加快支出进度，从而提升财政政策的整体力度。建议2023年全年的财政政策力度指数提升到55左右。

第四，货币政策和财政政策力度得以加大的前提是更加注重对增长政策和结构政策的使用，并加强增长政策、结构政策与短期稳定政策之间的协调配合。增长政策以提升全要素生产率为核心，结构政策以构筑总需求结构与总供给结构的良性循环为主要抓手，这将有助于疏通货币政策和财政政策传导机制上的“堵点”，提高宏观政策的整体调控效率。

附注：

1.主要指标测算方法与步骤

(1)潜在增速：本报告采取生产函数法测算得到潜在增速。具体而言，首先测算资本存量、实际有效劳动力规模、人力资本存量等各生产要素的年度数据，并利用状态空间模型对资本产出弹性和劳动产出弹性等时变参数进行估计。结合估计得到的生产函数，计算各年度的全要素生产率水平。再对资本存量、实际劳动力规模、人力资本存量与全要素生产率水平等各生产要素和估计出的要素弹性数据进行滤波并代入生产函数中，即可得到各年度的潜在产出，进而计算得到各年度的潜在增速。

(2)产出缺口：产出缺口等于经济体的实际增速与潜在增速的差值。在计算季度产出缺口时，需要用到季度潜在增速。由于一个经济体的潜在增速在短期内较为稳定，因此本报告假设每一年内四个季度的潜在增速是相等的，并且都等于年度的潜在增速。

(3)潜在增速缺口：潜在增速缺口等于潜在增速与潜在产出合理增速的差值。本报告采用基于经济波动频域识别的BP滤波法测算得到潜在增速缺口。通过基于经济波动频域识别的BP滤波法对实际产出增长中的超长期、长期、中期与短期部分进行有效估计，由此可以得到潜在产出的长期合理趋势。基于潜在产出水平的长期合理趋势可以计算得到各年度潜在增速的合理水平，将其与实际的潜在增速作差，即可得到各年度的潜在增速缺口。关于潜在增速缺口测算的方法和技术细节，可参见：陈彦斌、陈伟泽，《潜在增速缺口与宏观政策目标重构——兼以中国实践评西方主流宏观理论的缺陷》，《经济研究》2021年第3期。

(4)货币政策力度指数：将M2同比增速、社会融资规模存量同比增速、DR007、金融机构一般贷款加权实际利率等4个政策工具性指标，以及M2对经济增长的逆周期调节指标、社会融资规模对经济增长的逆周期调节指标、DR007对经济增长的逆周期调节指标、DR007对通货膨胀的逆周期调节指标等4个逆周期指标，分别采用Z-Score方法进行标准化处理并赋予不同权重，然后加权平均即可得到货币政策力度指数。

(5)财政政策力度指数：本报告主要从财政支出、财政收入和赤字率的变化来考察财政政策力度的变化，进而构建财政政策力度指数。根据《新预算法》，完整的预算体系包括一般公共预算、政府性基金预算、国有资本经营预算、社会保险基金预算“四本账”，不过社会保险基金专项用于社会保险，国有资本经营预算规模非常小，因此本报告重点分析一般公共预算和政府性基金预算“两本账”的财政政策力度。将一般公共预算（窄口径）和一般公共预算与政府性基金预算（宽口径）两个口径下的财政支出累计同比增速、财政支出执行进度、财政收入累计同比增速、宏观税负、赤字率等10个政策工具性指标，以及两个口径下财政支出对经济增长的逆周期调节指标和财政收入对经济增长的逆周期调节指标等4个逆周期指标，分别采用Z-Score方法进行标准化处理并赋予不同权重，然后加权平均即可得到财政政策力度指数。

(6)宏观政策效率指数：由于现实中货币政策与财政政策的传导相互影响，难以准确剥离货币政策与财政政策各自的调控效率，本报告采用GDP/M2增量、GDP/信贷增量、GDP/政府债务增量与GDP/财政支出增量等4个指标计算得到宏观政策效率指数，用来反映宏观政策的整体效率。考虑到宏观政策的时滞效应，M2、信贷、政府债务与财政支出的增量采取季节调整后的当期及滞后5期（共6期）的累计增量进行测算。由于M2、信贷、政府债务是存量值，所以6期的累计增量是由期末值减去期初值测算得到。由于财政支出本身就是每期的增量值，所以6期的累计增量是将各期财政支出规模加总得到。对4个子指标分别采用Z-Score方法进行标准化处理并赋予不同权重，然后加权平均即可得到宏观政策效率指数。由于宏观政策从出台到发挥效果存在一定的时滞效应，本报告测算的某个季度宏观政策效率指数反映的并非当季度宏观政策的效率，而是站在当季度的时点上评估宏观政策效率的总体情况。

(7)货币政策空间指数：将金融机构加权平均存款准备金率、7天OMO逆回购利率和1年期MLF利率等3个指标，分别采用Z-Score方法进行标准化处理并赋予不同权重，然后加权平均即可得到货币政策空间指数。

(8)财政政策空间指数：将政府部门债务率、中央政府债务占政府总债务的比重以及政府债务中的外债占比等3个指标，分别采用Z-Score方法进行标准化处理并赋予不同权重，然后加权平均即可得到财政政策空间指数。

(9)政策工具性指标的规则建议值：本报告基于GMM方法，分别使用泰勒规则、麦卡勒姆规则和财政政策规则，计算得到了几个重要政策工具性指标的规则建议值，包括DR007、M2同比增速、一般公共预算支出累计同比增速和一般公共预算收入累计同比增速等指标。在计算过程中，本报告将相应政策指标的滞后一期变量纳入规则方程，使得政策规则更加符合央行和财政部政策操作的实际情况，从而使得政策规则所测算的指标值更好地与现实数据进行拟合。将政策规则建议指标数值与实际指标数值进行对比，有助于更好地把握货币政策与财政政策的力度变化。

2.相关数据来源说明

计算潜在增速使用的GDP增速、劳动力、人力资本等指标来源于国家统计局或者根据相关指标计算得到。中国总需求结构、收入分配结构与实体和金融部门结构数据基于国家统计局数据测算，全球主要经济体总需求结构、收入分配结构与实体和金融部门结构数据是基于世界银行与OECD数据库的数据测算得到。总供给结构数据是基于佩恩表（10.0版本）数据，运用增长核算框架测算得到。计算货币政策力度指数和货币政策空间指数使用的M2、社会融资规模存量、DR007等指标来源于中国人民银行或者根据相关数据计算得到。计算财政政策力度指数使用的财政支出、财政收入、宏观税负、赤字率等指标来源于财政部或者根据相关数据计算得到。计算宏观政策效率指数和财政政策空间指数使用的政府债务等指标来源于BIS数据库、国家资产负债表研究中心以及世界银行数据库，或者根据相关数据计算得到。

在对指标进行标准化处理的过程中，综合考虑指标数据可得性，将2000—2020年作为基期计算均值和标准差，并且剔除受国际金融危机影响较大的2009年和受疫情影响较大的2020年数据。此外，为了避免疫情冲击所产生的基数效应，借鉴国家统计局和财政部等部门的做法，将2021年的潜在增速、GDP增速、M2同比增速、社会融资规模存量同比增速、财政收入累计同比增速等指标采取2020年与2021年两年平均值加以替代。

金融机构一般贷款加权平均利率、政府债务率等个别指标的发布存在一定时滞，本报告首先对相关指标进行预测，然后计算得到各个指数。待相关指标正式发布之后，将对相关指数的最终数值予以修正。

作者信息：陈彦斌，首都经济贸易大学副校长；刘哲希，对外经济贸易大学国际经济贸易学院副教授；陈小亮，中国社会科学院经济研究所副编审。在指标构建与测算的过程中，陈伟泽、王兆瑞、谭涵予、吴韬、陈衎等人做了大量工作。

来源： 光明日报客户端

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