创新的资本逻辑:用资本视角思考创新的未来（创新资本app）

公开课《创新的资本逻辑》

好，大家下午好，非常感谢大家来参加我们五道口金融学院的2019年招生的第一场宣讲，刚才雅茹老师给大家做了一个非常精彩的一个项目介绍。那么下面我来我的任务就是给大家做一个公开课。

所以就相当于今天大家在这儿就相当于在我们这个项目的课堂上，大家感受一下，这个就像女孩子去百货商店去买化妆品，对吧？你眼影也好，口红也好，你总得买一个是的在稍微试一试，对吧？我们今天一个小时的公开课就是给大家尝试一下，从2020年如果你到了我们项目，那么未来在课上长的是什么样子？那么今天我给大家介绍的实际上是这门课叫创这个标题叫创新的资本逻辑，主要给大家介绍的是我们怎么利用金融的手段，利用金融的工具来激励创新，来激励技术上的发展。

那么英国有一家媒体曾经给他的读者做过一个思维，就是问他们在过去150年，你们认为全世界最伟大的创新是什么？这个答案不是手机不是smart phones也不是电灯泡。那是什么？大家猜一猜。是。抽水马桶。确实抽水马桶的发明大大的降低了传染病的传播率，对吧？而且也延长了人类的平均寿命。而且最重要的我觉得马桶的发明确实给了我们一个可以静静思考人生的地方，那么客观上讲，我们中国在过去二三十年里面取得了很多伟大的技术的创新，比如中国已经进入了高铁的时代，对吧？这个大家可能有的在美国生活过，美国是没有高铁的，美国只有一般的铁路，但是美国的铁路跟中国的铁路完全不在一个数量级，包括像欧洲之星的铁路跟中国也没法比，中国的铁路技便利又快捷，而且安全和舒适，中国确实这方面是非常了不起。

比如说我们国家已经发射的量子卫星，包括天宫二号，包括嫦娥四号等等非常多的伟大的这种技术创新，确实在我们国家已经取得了非常大的成就。那么当然也有很多的很好的政策再去支持，对吧？比如说像大众创业，万众创新，向国家创新驱动发展战略等一系列的政策在支持中国的创新。那么我给大家看一个数字，大家的专利的申请数到了中国，我们中国如果五年起开始的话，那个时候基本上从零做起，95年我们那一年可能也就只有200多个专利的申请。

我们可以看到在过去20年里边，我们中国的专利申请一个指数级的速度往上增长，在2015年的时候第一次超过了美国，然后161718年一直把这个差距一直在扩大。所以如果我们以专利的申请来作为一个指标来衡量创新的话，貌似中国已经是全世界最大的创新大国，对吧？但是我们中国真的是创新大国吗？数量上是第一了，但是质量上对吧？据报道，我国著名生物学家李教授苦心钻研30余年，成功培育出了抗寒蚊子。据李教授介绍，这种蚊子冬天也能出来咬人，填补了我国冬天没有蚊子的空白，目前李教授已经被警方拘捕，大家如果觉得这是一个段子的话，我给大家看一些真正在我们国家专利局申请的专利。

这个专利是17年3月份申请的，这个字比较小，就摘要这个字比较小，我把它放大一下，这个专利主要是做什么的，就是大家知道咱们在中国北方有雾霾，对吧？雾霾大家都觉得很讨厌。这个专利是帮助我们一个驱散雾霾的方法，他怎么去驱散他？实际上说白了就是要人工驱散，比如说以北京市为例，如果有1500万人参加为驱除雾霾而进行的造风运动，可以建立起强大的风压，也就是说我们1500万人每人发一把小扇子，然后说123扇123扇，我们一千五百万人，在一个小时里边可以将这么多立方米的空气定向移动一米。

这个就是我们国家申请的专利，对吧？那么这种专利太多了，还有很多的这种这种例子，比如说臭豆腐味的羊肉串，对吧？比如说像舍利子的制作方法，舍利子都可以人工制作了，大家不要笑，这个专利已经获批了，已经申请下来了。还有改变地球自转速度的方法，包括像运动麻将，是吧？有些同学可能爱打麻将，一坐坐一天，这个发明家告诉我们一种可以一边打麻将，一边可以做运动的一种方法，这些都是我们国家申请的专利，对吧？所以客观上大家可以看到，虽然我们的数量已经是全世界最大的，是吧？已经是number one了，但是我们的质量还远远不如美国。

什么是创新？

尤其最近的中兴事件，我想大家可能都很关注，一个营收上千亿的这样一个国家，美国人打一个响指就进入到休克状态，我觉得然后股价跌去1/3。非常多，包括最近的华为，所以我们从这种种种的这些事情能看到，其实虽然我们国家专利的数量很多，但是这个专利的质量对吧，核心的技术其实还没有掌握在我们手里，所以我们还大力的要去激励去发展创新。那么什么是创新？创新为什么这么困难？那么我给大家看一张图，这张图纵轴是回报，就是相当于我们的配药，我们创新的回报，横轴是一个探索的过程，这个探索的过程的意思就是说，假如说我现在在这个点，我并不知道我未来的探索以后，大家明白这个逻辑对吧？

我继续进行去探索。如果我跳出我的舒适区，我去进行探索，可能在相当长的一段时间里，我的pay off是不如我现在的pay off。也就是说在相当长一段时间里边，我的回报是更低的。换句话说是什么呢？就是说明我是失败的，对吧？所以这个就是创新，实际上是一个我们管它叫做一个从0到1，从无到有，一个无中生有的过程，是一个对未知的方法，未知的路径的一个探索的过程。它跟我们所做的常规的工作是不一样的，对吧？我们绝大多数人在绝大多数时间里面做的都是常规的工作，是一个你对已知的方法已知的路径的一个反复的运用。

那么很多像现代化大生产像营销，包括企业管理其实也是一个常规性的工作，一旦我掌握一套管理企业的方法，我在这个企业做CEO做满五年管理的很好，我跳到另外一家企业，我可以用同样的方法，我在repeat myself，我还是可以把企业管理的很好。所以这些都是常规性的工作。那么我们创新就不一样，创新是一个对未知的方法的一个探索，所以它的失败率是非常高的。它重要的特点就是这个过程无比的漫长，而且失败率非常高，具有高度的不确定性。

如何激励创新？

所以我们就没有办法用常规的那种激励常规的方法去激励创新，你比如说激励常规的工作，我们学术上讲，或者我们在实际上运用叫什么？叫performance pay绩效工资对吧？非常简单，比如我去找一个人帮我做营销，比如说白了，我比如找一个人，一销售员帮我去卖，比如说卖床垫，我给他一个月300块钱的底薪，好，那么我卖床垫，你卖出去一个，我给你10%的提成，对吧？假如你能卖出十个以上，我就给你20%的提成，你能卖出50个以上，我给你30%的提成，你要每个月能卖出一百个以上，一百个以上的，我给你50%的提成。

实际上这种提成我们就叫做什么？就叫绩效工资。就是以你的绩效来做为激励机制。但是我们创新是不能够用这种绩效的激励机制的，为什么？因为我们创新的失败率非常的高，而且这个过程无比的漫长，对吧？比如我让一个人帮我去卖床垫，那么最后它卖得很差，我大概率是可以。非告说他可能是没有努力地去工作，他有偷懒对吧？但是如果我们发现一个科研人员他去做创新或者企业的技术研发人去做创新，一年两年以后你没有发现他有任何的结果，没有办法区分出到底是他不努力工作，还是因为创新这件事情本身非常的难，它只不过努力的工作却失败了。

所以我们就不能够用这种我们叫做绩效工资这种绩效的工资去激励创新，我们怎么去激励创新？这个就是我们今天给大家主要介绍的这样的一个核心的内容，实际上就是核心的内容就是理解的问题，就是资本如何促进企业创新，那么大的理论框架我们从宏观从微观从中观给大家介绍，宏观实际上就是要考虑金融制度，我们利用跨国的数据来研究我们发现制度的变革和其作用机制对于创新是有影响的。从中观的角度讲，我们更加关注的是金融的市场，对吧？进入市场发展的优化路径，从微观的角度讲，我们更加关注一个企业的战略，企业的要素和战略的调整。

那么其实这是一个非常庞大的一个理论体系，我今天一个小时也不可能给大家讲的非常细，我想这样我想找一些我认为最重要的一些要素，我给大家稍微介绍一下，怎么利用金融利用资本的力量去激励创新。那么我们要想激励创新，我们要有容忍失败的文化氛围，我们要有一种我们要借助一个崭新的创投组织形式，我一会给大家介绍叫business captial叫CBC我们要需要正确的人力资源政策，我们需要打引号的，叫不太积极的二级市场，打引号的不太积极的二级市场，包括强有力的反敌意收购条款，包括比较低的股票流动性，包括持股较长的机构投资者，包括不太多的分析师追踪和不太频繁的信息披露，这些我们构成叫做打引号的叫做不太积极的二级市场。

同时我们在宏观上也需要健康发达的资本市场，我们也需要稳定的宏观政策导向，所以这个是我今天后面还有大概45分钟的时间给大家介绍，就是这些要素组合起来能够帮助我们激励创新，第一个容忍失败的文化氛围。那么这张图其实给我们展示的是一个创业的周期，对吧？纵轴实际上是revenues ，就是收入横轴是一个企业在不同的发展的周期，有非常早期的preseed seed start-up等等的这些。那么这条黄线其实是代表了企业在不同周期里边他的他的revenues。

我们可以看到在相当长的一段时间里面，这些企业实际上的revenue是负的，就是不挣钱，是burning out demand。而且很多的企业在这个时候其实就死掉，绝大多数企业都在这个时间都死掉，失败率是非常高的，我们做创业和创新，现在的问题就来了，如果一个企业创业，一个年轻人去创业，那么他在第一年第二年就失败了。那么我们作为我们 seside selectly，要不要给他一个second chance？

我们要不要容忍它失败，还是说OK这个人失败了，我们就一脚给他踢开，然后同时打入冷宫，我们就再也不给他一个机会了。所以这个是一个非常重要的问题，我们给大家看一些数据。美国初创企业占15%，27%在第一年倒闭，中小企业平均寿命不到七年，62%的企业寿命不超过五年，这个是美国。我们可以看到中国中国每分钟就诞生八家公司，这个可能确实是大众创业，万众创新所赐，鼓励大家去创业，为什么创业？你毕业找不着工作是吧？

读本科这都找不着工作，都找读硕士，对吧？硕士再找不着工作怎么办？读博士，博士在找不着工作，干嘛读壮士，对吧？壮士完了读圣斗士，最后去读烈士，对吧？这个都是开玩笑，很多同学找不着工作，没办法怎么办？就自己去创业，所以我们看到国内每分钟诞生八家企业，失败率高达80%。企业平均寿命两年半，大学生创业失败率高达95%。你看我跟很多的一些VC我们做一些沟通，一些早期的投资者，他们讲我们投资有四不投，这四不投具体是什么？课上我给大家讲，其中一个最重要的不投是什么？就是大学生创业不同。

我就问他，我说为什么大学生创业不错，他说不靠谱，我们不愿意交学费，对吧？你大学生第一次毛头小伙子他懂啥，啥都没有，所以大学生创业不同。他们一般比较喜欢投第三次或者第四次创业，因为你已经有了一些experiences。当然你说我已经18次创业，他们可能也不会去投。这个可能你确实不是一个创业的材料。当然还有其他几个他们不会去投，我们到课上再讲。所以从本身VC按说他们应该是对早期投资失败更容忍的这些投资人，他们其实对失败也有很多的这种不能够容忍，对吧？那么我们客观上看，你看这个是很多几个重要的发明，像自行车向第一辆汽车向第一架飞机对吧？你看第架飞机1903年跟现在比已经完全不一样了，这中间经历了无数次失败，而且每次失败都是血的教训，对吧？一架飞机哗就掉下来了，然后几百人就死掉了。那么我们付出的血的代价，我们是不是要对失败容忍，我们不容忍说这个飞行器太危险了，我们就不再去探索，不再去尝试，我们今天就没有这么方便这么安全这么便捷的交通工具了，对吧？所以我们就是要对失败容忍。

那么这个实际上是我和我的两一个口号，是我们发现利用实证的数据，我们来构建了一个风险投资人，他对失败容忍度的这样的一个指标，就是他对失败有多容忍，我们发现这是什么？我们来看他们投资的这些企业上市以后，我们来观察它的创新的数量和创新的质量，就是被投资企业的创新数量和创新质量，我们这里稍微用了一些方法，这个大家现在不明白没关系，等到你们进来以后我们会专门有统计的课会给大家介绍。

那么如果现在不明白，你看到这个我们叫做回归，假如这个系数是正的，而且你旁边看有三颗小星星，这三个小星星代表什么？不理解没关系，你只要看小行星越多越好，最多是三颗，那么如果你看到是个正的，而且有三个小星星代表的是什么？代表的是领投VC的失败，容忍度越高，它投资的那些企业在上市以后，它的创新的数量和创新的质量就更高。那么投资的VC的syndicate，大家知道VC一般不是自己投，它是组团投，对吧？如果VC的syndicate辛迪加的失败，容忍度越高，它投资的数量创新的数量会更高，创新的质量也会更高。

所以我们实证是发现对失败的容忍度对于创新是有非常重要的作用。那么第二个重要的要素就是我们叫做一种崭新的创投组织形式，就是企业风险投资，叫做Corporate venture capital，中文叫做缩写叫做CVC那么我们要对比传统意义上的VC很简单，传统意义上的VC核心上实际上是一个私募股权基金，是个有限合伙企业，然后他从limited partner有限合伙人去募资，募资以后放在资金池里边，然后由GP普通合伙人来管理，它是个资产管理公司，然后他们的收取的费用一般全世界现在都是to-twenty，to就是to person of many什么的face管理费加上20%的管理分红carry，全世界都基本上是一样。

然后底下投资的是一个一个的投资的项目，这个是传统意义上的风投，我们叫做IVC，就是independent VC那么我们说的CVC实际上它的架构跟IVC是有很重要的不同。那么在资产端它其实是一模一样的，都是一个放，然后投资一个创业企业，通过股权投资来希望换取它的一部分股票股份来实现最后的退出。但是在资金端，CVC是不一样，在资金端，CVC它的资金来源于他背后的母公司，对吧？IVC的资金是要从lp外在的lp去募资，比如说美国90%以上都是机构投资者，中国50%大陆的制度是个人投资者。

那么不管怎么说，你都要到外界去募资，但是CVC不一样，CVC你不需要去募资，你的钱来自于你背后的母公司。所以说到这大家可能大概就听明白了，CVC不是一个传统意义上独立的VC，它实际上是一个非金融类企业底下设立的风险投资基金，它是一个下属的部门，对吧？通过附属的机构直接进行风险投资。所以这个是一个大企业下面的一个部门，它叫什么名字无所谓，对吧？他可以叫风险投资部，他可以叫战略投资部，他可以叫产业投资部，他叫的名字无所谓，但他实际上做的事情是帮助它背后的母公司来直接进行早期的项目的风险投资。

这个是CVC的一个重要的特征。比如说美国很多像英特尔，像谷歌，这个是全世界最好的两家，CVC对吧？英特尔capital和谷歌venture包括像通用像微软，像戴尔，像甲骨文都有自己的CVC funds。那么我们国内CBC发展相对比较晚一点，大概98年开始做起来，但是也是蓬勃的发展，你比如做得非常好的，像腾讯像阿里对吧？大家知道现在创业企业创业者到一定阶段以后就说必须得站队，对吧？大家知道吧？你到底决定你是姓马，还是姓马对不对？那说白了是什么？说白了就是疼，你到底是要拿腾讯的钱还是拿阿里的钱，那么我们从我们学术角度讲，实际腾讯和阿里做的事情就是CBC对不对？腾讯的产业共赢基金，阿里的早期投资，实际上他做的是CVC所以腾讯和阿里是国内做的最好的两家CBC，包括像百度像联想，像很多传统的企业，像新希望像海尔等等都在做CVC。

那么CVC和IVC有些什么样的不同？它是两种不同的组织形式。那么咱们同学底下参加的同学有做传统意义上VC的吗？有IVC的吗？行业里面有对吧？那么你们做IVC做投资，你们的目的是什么？不要不好意思说，对吧？大胆的说出来是为什么赚钱对的，不要自卑，是不是？我们做传统意义上的VC目的就是赚钱，对吧？有些VC就在那装，我们为了社会情怀开玩笑，对吧？你投资就是为了赚钱对不对？他能投这个项目赚50%给你带来50%的回报，他绝对不会去投，只能给你带来49%的回报。

所以CVC投资的目的唯一的目的就是赚钱，我们当时说好听点学术语叫最大化我的财务回报，对吧？Financial returns。但是CVC是不一样的，它优先考虑的是企业的战略的目标，所以这个政策它不是优先考虑企业到就是能不能够带来财务的回报，他更多的考虑是企业的战略的目标，比如说我这个企业要在给我的上下游产业链来进行布局，或者说我这个企业已经进入到了一个这个产业已经很饱和了，对吧？已经进入到一个夕阳产业。

那么我想转型，我想进入到一个新的产业里边去，那么当然你要说进行产业的这种转型，一个常见的办法就是并购重组，对吧？大家知道我去买一家企业，那么事实上我过去两年多在证监会里做并购重组委员，我们审了很多的上市公司的案例，基本上都是这种已经处于相对来说比较传统的产业，它要进行转型，然后他怎么去做，就去买一家新兴的互联网的这些企业，对吧？因为很多的产业确实已经到了一个转型期了，他已经没有什么没有什么发展的希望，对吧？你像我审的一个案例里边，有一个企业上市公司是做点钞机的，我觉得用脑袋想一想都不用想，大家知道做点钞机的企业可能没有什么未来了，没有什么前途了，为什么？

因为我们现在都不用钞票了，对吧？你到那去扫一扫就完了，对不对？你说像人民的名义里边好像整个一堵墙都是现金，对吧？一烧坏十几个点钞机的这种现象，我觉得小概率事件。绝大多数的是已经我们不用点钞机了，对吧？所以它就在讲转型去买一家新兴的互联网的企业。所以并购重组是一个很好的帮你转型的方法，但是并购重组其实有很多问题，它的交易成本是非常高，比如说你要找到好的标的，然后你要谈判要估值要对价，你要上市公司发行股票进行重大资产重组，你还得过会，对吧？即使过会了，也不一定就万事大吉了。我曾经去调研过几家这个企业，这就是很并购以后的整合其实是一个非常困难的一个传统的企业，对吧？董事长总经理都50多岁，60多岁了，五零后六零后了，然后你去买一个新兴的互联网企业董事长，90后甚至00后，两个班子对吧？两个不同企业的基因来整合，实际上是一个非常困难的一件事。

所以我们在这里面提的CVC其实是一个非常好的能够帮助你的企业进行战略转型的方法，比如说我是一个传统的企业，那么我想进入到一个新的行业，比如说是Ai比如说云计算比如说大数据，whatever。最简单的方法是什么？我就在我的目标的行业里边，我找那么5个15个这种小微企业，然后我就给他做投资，对吧？你可以像撒芝麻粒一样投几百万投几万花不了太多的钱，然后当然绝大多数企业都会死掉，这是早期的风险投资。但是只要中间有一个两个的企业慢慢的发展起来，对吧？然后你把它培育成熟了以后，因为在他很早的时候你就给他做了投资，你相当于把你的企业的基因，企业的文化给它植入到这样的一个目标的企业小微企业里边，等它慢慢发展起来以后，你再把它并购，或者把他的技术把它的人员纳入到你的母公司，你自然而然就实现了这样一个转型。

所以这就是我们看到很多企业在做CVC或者是上下游产业链的布局，或者是为了进入到一个新的行业里面去，那么他们一般使用的是企业的自有的资金，所以它们的存续期非常的长。你比如说像一般的VC他可能美国是10+2，对吧？一个基金大概存续期是10到12年，国内相对来说比较的短，一般式是5+2就非常短，它背后的逻辑就是因为国内的CVC的lp主要是个人投资者，美国主要是机构投资者。当然国内有的时候我看到更短，有的是三家，甚至有的是一家，对吧？你看像2015年股灾前，对吧？

现在叫什么二级市场价格异常波动，在2015年二级市场价格异常波动，我见到当时的最短的基金就一家。基本上你只有一年你成立基金去投一个项目就要退出这种的，VC你就没有办法去扶植去培育那种非常早期的项目。而我们知道创新是一个非常漫长，具有高度不确定性，失败率非常高的这种活动，所以IVC是不太适合支持创新的。那么CVC因为它用的最自己的钱，对吧？只要阿里在，只要百度在，只要英特尔在，他就可以看准了一个项目，源源不断的去支持它。

所以它的存续期非常长，它的对于失败的容忍度更高，他就更利于创新。当然CVC有很多不足了，对吧？比如他独立性相对来说比较差，它可能基金投资人的激励也可能不足。那么我们事实上发现我们来对比相对于传统的风险投资机构，CVC投资的这种长期的创新会更好，就他被投企业长期的创新会更好，它的退出的概率会更高，市值市场的估值会更高。那么我们来展示一下，其实本质上讲CBC就是一个综合体，你看大型企业通过它的研发中心来进行创新，IVC通过投资创业企业来进行创新，而CBC是把大型企业的研发中心和传统意义上的风投给它结合在一起，所以它具有这种很多的优势，对吧？

比如说雄厚的资金的支持，背后母公司这种技术经验的这种支持，包括他像IVC样，用很好的市场政策的预测，它能够接触到海量的项目，对吧？最关键的是他对风险对失败具有高度的容忍性，具有高度的。那么这里边也给大家看一个学术论文，这个论文是发表在2014年的时候，也是我们学术界的金融界的一个顶尖期刊。不好意思，这个田就是我，那么可能有的同学说，说田老师你论文里边你怎么排最后对不对？

是不是你三个作者里边你的贡献最小，这我得稍微说一句不？我们学术界论文排名是特别讲究。你比如说像理工科，他们论文一发表在Nature，Science对吧？一个实验室整个二三十人发一篇论文，名字全都排上去。那二三十个人你怎么说谁排在前，谁排后，他们就按照贡献排，一看二三十个作者，对吧？第一作者拉经费，最后作者到咖啡，基本上是这么一个程序。但是按贡献排名它有它的缺点，它缺点是什么？是这个。有时候搞不定，对吧？你看大家知道这个学者是很爱惜自己的羽毛，我排第几排第二名还排第三，大家都很计较，有的人爱名有的人爱利，我们学者是比较爱名的，很计较，你知道吗？

你像一个著名的公案，就是你看杨振宁和李政道先生，这两位都了非常了不起，对吧？物理的大天才。但是后来他俩排名搞不定，对吧？就是闹掰了两个人，谁也不太理谁了。所以我们金融行业英文论文，我们非常幸运的是什么？我们不按贡献排名，我按你的姓氏的字母来排。所以C排第1L排第二，T排第三。所以我说这么半天想跟大家说的是，我排最后不是贡献最小，是这个很不好意思，我们中国人很吃亏，我们的很多大姓排名都很靠后，对吧？你看姓张的，对吧？姓赵，这些字都很靠后，对吧？姓陈很好，对，姓白。对吧？姓安都特别好。这都排得比较靠前，我有一次跟我两个合作者，两个中国人写文章。哎，写之前我心里特高兴，我说挺好，对吧？都是X田T是在前面，我说文章到时候一排名T这个填取那去。写完了以后他们来找我，说田老师说排名我们俩得在前面。我说凭什么你们俩在前面，他说我们俩是台湾人。我说台湾人那也是中国人，对不对？你不能因为你台湾人就排在前面 ，他说在我们台湾取的拼写是H开头的。

OK跟大家说这个目的还是那句话，咱们排最后不是咱们贡献最小，那么我们对比的是什么？我们对比的是两类VC，一类是CVC一类是IVC这两类VC支持的创业企业。那么纵轴实际上是一个指标，就是申请专利的指标，我们用的美国的数据横轴是一个时间轴，第零年是在这一年他们拿到的第一轮CVC或者是IVC的投资。

我们大概可以看得出来，这两类创业企业在拿到第一轮VC，CVC或者是IVC投资之前，他们的创新水平差不多。每年大概有两三个专利。但是在拿到第一轮投资以后，这两类创新企业的创新水平，这两类创业企业的创新水平都有一个显着的提高，为什么？有钱了对吧？用我们学术的说法叫做财务约束被放松了。看其实是一句话，对吧？其实一个事儿，有钱了，他们就能够做投资，它的创新水平就提高了，这个不是我们的发现，我们的发现是这条蓝线，就是CVC支持的投资的创业企业，它的创新水平在这条红线就是IVC，这是创业企业的上面，而且它的增长的速度会更快，它斜率会更陡。

所以我们用美国的数据，我们就发现CVC它的架构更加适合激励创新，它投资的企业，它的创新水平会更好。那么这个是我去年带着我的团队，我们这是连续第二年做的一个中国的CVC行业发展报告，那么这个报告我们今年1月20几号也是在五道口我们发布了，我们今天也准备了少量的报告，待会作为大家的一个小的奖品，最后怎么发？我由我们的同事来最后给大家介绍好。那么第一个就是容忍失败的文化氛围，第二大条是创新的组织形式，就是CVC那么第三大条要想激励创新是正确的人力资源政策。

那么我们在想在讲人力资本之前，那么我们一个很重要的问题就是到底对于创新的贡献，谁会更大一点？是人力资本，还是组织资本？那么人力资本大家都很好理解，组织资本是指那些非人力资本，说实物资产组织架构公司文化等等。那么到底我们要想激励创新，是人更重要还是组织更重要？这个问题其实是非常难回答，为什么？因为是人和组织和合作在一起做创新，对吧？科学家必须在这个实验室里边来进行创新，我们教授必须在学校大学的环境里边来做科研。

那么怎么来区分它？这个是我和我的两个学生一个学生还是在康奈尔大学，毛一飞教授。他原来是我在美国的一个博士生，我们三个人合作，我们利用研发者他跳槽这件事情，我们来剥离出到底是人力资本更重要还是组织资本更重要。这个可能大家不是很好理解，我给大家举个例子，大家可能都知道了，为什么人力研发者跳槽能够帮助我们剥离人力资本和组织资本的贡献？我给大家举个例子，比如说我田老师，我现在是清华大学一个教授，那么刚才介绍了对吧？

你去看有很多，我也发了很多论文，然后得了一些奖，好像挺厉害，对吧？非常厉害。现在的问题来了，到底是田老师你自个厉害，还是清华大学厉害？对吧？有的人说你就是因为在清华大学这样一个平台，对吧，给你提供非常好的资源，然后你吭吱吭咔咔就发论文，都各种各样的奖，对吧？我觉得还是我比较厉害一点。那么这个校长觉得清华大学比较厉害，我们俩意见老不统一，怎么办？很简单，我就跳槽就完了。比如说我跳到另外一所大学，比如说远不如清华大学，比如说什么学校呢？

不能说隔壁不能说，我好歹是隔壁毕业的对吧？能不能乱说？我说一个学校要不然容易躺枪，咱们就说一个不存在的大学，比如说哈佛，哈尔滨佛学院，比如说我跳到哈尔滨佛学院去，结果大家一看田老师跳槽，对吧？不爽跟校长闹意见，不爽我跳到哈尔滨佛学院去，结果一到哈尔滨佛学院，你在看过五年以后，田老师生就是杳无音讯了，对吧？也发不出论文章了，也没人请你去讲座去了也得不了奖了，这个也没有，那是清华大学厉害还是田老师厉害？

应该是清华大学的。对吧？比如说我到了哈尔滨佛学院，我继续咔发文章继续到处去得奖，继续，这个很了不起，那是清华大学厉害还是我厉害？应该是田老师比较厉害，对吧？所以我们就利用研发人员跳槽这件事情，我们来剥离出到底是人力资本对于创新更重要，还是组织资本对创新更重要结果，我们发现的是技术细节，大家不用去记。大家只要记住的是，我们发现人力资本是组织资本重要性的六倍，我们要想激励创新人力资本的重要性是组织资本重要性的六倍。

就一句话不说过吗？21世纪什么最重要？人才。确确实实是我们要想激励创新，我们必须更加注重人力资本。那么如何有效地发挥人力资本对于创新的作用，那么实际上也是我们研究发现的，你需要契约，就是这个合同要有一种什么样的特性，是在短期内你必须要对失败有高度的容忍，加上长期对创新成功的一个回馈。这样的一个组合，更加能够激励企业的技术创新。那么我们会发现像股权激励，尤其那种叫做期权，是非常好的，能够激励企业的技术创新，激励这种研发人的研发人员的技术创新。

那么因为他的行权期比较长，而且他对短期内它并不敏感，对吧？短期内你失败是OK的，但是长期如果你能够创新成功，能把公司的股价提上去，你的收入是和你的表现是高度结合。所以我们证监会其实在05年也颁布了鼓励上市公司进行股权激励，但是我客观上发现我对比美国和中国的激励机制，美国的激励机制，一个高管的激励机制是非常饱满，你去看它的薪酬的体系有cash，cash就是讲工资，有bonus就是奖金，有stock有share option。

国内的高管主要还是工资和奖金，很少，有股票期权的更加少。把他的收益和它的表现捆绑在一起，但这只是在长期，而短期内要对他的失败要进行高度的容忍。这个是第三条。第四条就是我们打引号的叫做不太积极的二级资本市场，不太积极的资本，二级资本市场里面包括几条，第一条就是所谓什么？强有力的反敌意收购条款。这本书我不知道大家有没有看过，叫做门口的野蛮人，如果大家没有看，我强烈建议大家去看。这本书的背景是1989年，当时KKR敌意收购纳贝斯克，那么这个是当时叫做世纪大厦，收购价值高达250亿美金，但是可以给他用了非常少的几千万美金去撬动它，实际上是杠杆收购和敌意收购的一个完美的组合。

那么最近在我们国家发生的案例，可能大家都比较熟悉，就是宝万之争，对吧？姚老板要敌意收购万科，当然有很多的争论，我们可以课上大家都知道我们课上会有专我也专门写了这个案例，我们课堂会有讨论，等大家进来以后我们会有非常低调的讨论。但是我想说的是什么？就是门口的野蛮人，其实从传统意义上讲，它是一个非常好的公司治理的机制，公司治理的外部的一个机制。说因为你公司高管他有可能会 enjoy a life，对吧？enjoy a quite life，对吧？整天烧肉对吧？或者是爬爬山，他可能就不就会事儿，就会不会努力的为企业创造价值。

但是当你门口有这些野蛮人时时刻刻在觊觎你公司的控制权的时候，他就会激励这些高管努力的为企业来进行工作。所以宝万之争其实是一个非常好的例子，帮助中国公司治理提升，但是后来的结局大家都知道了，对吧？监管层一出来一说话是吧，害人精什么妖精，对吧？整个政府监管层你要拉偏架，这个事情市场行为就搞不定了，对吧？所以这个本身是一个很好的案例了，但是最后的结果其实并没有按照市场化的发展去。那么但是对于创新来说，我们想说的是创新，其实这些门口的野蛮是有害的。

因为创新是一个长期的具有高度的失败的可能性的这样的一个企业的投资的行为。所以我们需要给这些高管一个相对安静的一个环境，我们要容忍他失败，对吧？如果你门口有那些野蛮人，时时刻刻觊觎你公司的控制权的话，你可能就没有办法能够更加关注一些长期的投资，我们学术叫做Management myopia就是管理层的短视，你就会导致他有管理层的短期。那么像反收购条款有很多了，大家都知道白衣骑士等等，那么其中我认为最重要的一个就是叫做Dual class share structure所谓叫做双重股权结构。

双层股权结构最高是在谷歌2004年上市的时候用的，什么叫双层股权结构？就是AB股。A股和B股，它们的所有的权利都是一样的，现金流全都是一样的，你发分红每股一块钱，A股和B股都是每股一块钱，它重要的区别是什么？是投票权。A股就是我们普罗大众拿的都是A股就是一股一票，B股是掌握在公司的内部人高管创始团队手里一般是一股十票，你像京东这种dream case一股20票，对吧？

所以它就能够让这些创业团队或者高管，即使在公司的股份很少的情况下，他也能牢牢地控制住公司，大家都明白这个逻辑，所以一般被认为是一个非常坏的一个公司治理结构，因为你没有办法让别的外部的人把你这个很懈怠的公司的高管去face掉。但是2004年谷歌第一次采取这种Dual class share structure，然后后面像Facebook像linkedln都采取这种形式，实际上创新型的企业它一种形式是非常好，因为它能够保证这些创业公司这种创新型的公司的高管可以专注长期的投资长期的创新，而不会受到短期资本的干扰。

所以这个其实是一个有利创新的这样的一个模式。那么中国我们有很多公司在采取这种双层股权结构，比如说阿里对吧？大家知道阿里14年远赴美国去上市，一个最重要的原因，其实它本质上应该是在香港上市，对吧？他的投资人他的客户基本都在大中华地区，它在香港上市最合适。但是在2014年的时候，香港不允许这种同股不同权的这种模式，所以它没有办法跑到纽约去上市。后来香港允许同股不同权的上市，这种方法以后，你看像这个小米像美团对吧，都在香港上市。

其实去年CDR的时候，小米本来要在国内上市，如果他当时上市是国内第一个，同股不同权的这样一个企业。当然我非常高兴看到今年3月2号就是上个礼拜证监会正式推行科创板注册制里边第一次允许同股不同权的企业登陆，所以实际上是一个符合我们的大的经济学的逻辑，因为同股不同权是能够保护企业的高管，让他们更加专注于长期的创新，而不会受到短期的资本的干扰。那么这个是我和我的考核做的一个学术的研究，我们发现具体细节大家不用管了，我发现当公司少了一个反敌意收购条款以后，它的创新减少，数量减少9%，创新质量减少4%。

所以这种反敌意收购条款对于创新型企业是有利的，当然我们还是那句话，没有是完全faceout，对吧？这种本地收购条款对于传统的企业是不好的，但是对于创新型企业是能够激励创新的。第二个就是股票流动性，我们一般都认为股票流动性高越高越好，因为股票流动性比较高的话，你的交易成本会比较低，你的融资成本相对来说会比较低，你可能会对公司起到一个很好的正面的这种反馈的作用。但是我们的研究逻辑上发现，其实股票流动性对于企业创新有一个负面的抑制的作用，为什么？因为当你股票流动性比较高的时候，你可能就会吸引那些门口的野蛮人，你的敌意收购的压力就会变大。

而且你可能会吸引那些消极的机构投资者，那些想要快进快出赚快钱的那些短期的机构投资者可能就进来了。当这些人进来以后，他就会给企业上市公司造成短期的业绩压力，他就没有办法专注于长期的创新。所以他对创新是有一个负面的作用。这个也是我和我两个合作者，我们利用美国2001年它的百分位报价改革，做一个外生的冲击。大家知道在美国2001年以前你去买股票，它的报价是怎么报？现在都是1%报对吧？比如说8块3毛五八块3毛48块三毛三都是按1%来报，原来是按照1/16来报，比如说你要买股票的话，八块钱在网上一个格式又1/16，在网上是8又2/16 8又3/16，它从2001年的时候，从这种1/16到1%的转变，我们作为一个外生的冲击，结果我们就会发现那些流动性增长越高的企业，它的创新降低了17%，它的创新的数量降低17%，它的创新的质量降低了11%。

所以股票流动性对于企业创新是有抑制作用。同时我们也需要这种长期的机构投资者，这些长期的机构投资者可以给这些创新型的企业有很好的监管，有很好的保护，在必要的时候也会给他们有这种干预，这种干预实际上我们叫做股东的机构投资积极主义者叫shareholder activism。这个shareholder activism其实在美国很常见，但是在中国还基本上没有。什么叫shareholder activism，上个世纪八九十年代美国有很多的敌意收购，对吧？KKR收购纳贝斯科就是一个典型的案例，后来美国就州法也改，企业的公司章程也都作了修改，让这种敌意收购hostile takeovers变得非常困难。

所以他们现在进入21世纪以后，一种新的公司治理的方法就叫做shareholder activism。这些大的机构投资者，一旦他积累了5%的股权以上以后，叫做black holder就是大的股东，因为美国的股权非常分散，如果你有5%的股份，那都是非常大的股份。然后他就会举牌告诉披露，我到底超过5%的目的是什么？绝大多数是为了财务投资。但是有一部分机构投资者，他说我是为了战略投资，因为我认为这个公司治理很差，我要来进入到企业，向企业医生一样，帮助他提高他的公司治理，改组它的董事会，来让公司的价值上升。

我们叫做shareholder activism。而且shareholder activism的这些shareholder最多的就是所谓的叫做hedge fund，就是对冲基金。那么在美国进入21世纪非常多的案例，我们国内基本上还没有，我给大家举个例子是刚刚发生的17年，当时新浪大家都知道很著名的中概股。这个事情在美国都闹翻天了，但是我发现国内很少有新闻记者，很少有人关注到。

那么他的逻辑是什么？我取了一个17年11月1号，当时新浪的总的市值是81亿美元不到，新浪微博的市值是211亿美元，那么新浪持有新浪微博46%的股权，所以大家做一个简单的算术，就能够知道它持有它46%的股权，你211×46%应该是97，对不对？但是他自己的市值还80亿不到，说明什么？说明新浪的股价被严重低估，对不对？给大家举个例子，就好像我有个钱包值200块钱，里边装了300块钱的现金在一起，如果在市场上去交易应该卖多少钱？500块钱对不对？但是他实际上只卖400块钱。所以something must wrong的它的股值被高度地低估，而且新浪还有自己的各自自己的这些bussiness。所以当时给他做了一个测算，它的市值非外流应该是152亿美元，125亿美金。但它其实80亿不到，所以说明它的股价被严重低估。那么股价被严重低估，谁受损失？投资者对吧？所以它的第五大的股东就叫astir capital，实际上是一个对冲基金。

在17年9月18号就跳出来了，他说你们新浪的公司治理太差了，导致我们的股价被严重低估，我们的股东受损。所以他要求要干预企业。他就是提建议增选并提名的两名独立董事。大家知道美国的独立董事是非常critical。这个跟中国的独立董事是不太一样，对吧？我在美国也做过独立董事，我在中国也做过独立董事，我大概知道中国的独立董事是既不独立，也不懂事。所以美国的独立董事是他一旦控制了独立董事，因为美国的董事会80%以上都是独立董事，都是外部董事，所以如果你能够控制这些独立董事，你基本上就控制住这个公司，你基本上就能够改组这个公司，高管就完全可以进行换血。

所以当时他们的一个很多的argument，就是各种系统性的缺陷，公司价值被大幅度低估，所以当时RTR有很多aggressive的这些这些诉求，比如说你把你的股票卖了，或者你干脆把股票分给我，或者你反向收购，或者你干脆就把新浪卖了等等非常关系的一些一些诉求。那么当时他们也双方有很多的这种激烈的攻防，从9月18号到11月3号的股东大会，就STRcapital发了七次公开信，新浪也有五次的这种公开的反驳，实际上相当于上对吧？。

那么事实上11月3号当时的股东大会的结果是新浪赢了。当sina的独董就是张懿宸，大家可能都知道，它从2002年就做新浪的股东，着做了非常长的时间，他拿到85%的支持率。那么strcapital提名的这些独董，这两个独董都失败了，所以这是一个失败的案例，但是从两千零两千年以后，我们会看到大概有400多个成功的案例。所以我和我的合作者我们就写了这样一篇文章，我们就看公司对冲基金的干预。我们发现这个是干预那一年，我们会发现这样一个明显的一个V-shake就像V1样的这样的一个图形，就是在进入之前，公司创新的数量，创新的水平下降，在之后的创新水平有显著的提高，而且这个公司的业绩也是一个明显的一个VC。

所以这些对冲基金的这些shareholder activism这种积极主义是能够帮助企业进行技术的创新。那么第四个就是分析师的压力，对吧？我不知道咱们同学有没有做分析师的，一般说在券商里做分析师，我们都觉得是好，对吧？因为分析师能够cover这个公司来减少信息不对称，来降低交易成本来减少公司的融资成本等等一系列。好，那么学术界也是发现对分析师来说都是非常好的。但是我们这篇文章我们会发现，对于那些创新型企业分析师其实是会起到一个负面的作用。

为什么会起到负面作用？因为我们知道创新是一种长期的投资，它不是说你一个季度两个季度你就能看到回报，它可能需要三年五年十年八年这种长期的这种投资。而分析师最关注的就是短期的业绩，对吧？你要给下一个季度做预测。那么当股东当分析师给企业做了夏季的预测以后，就会给这些这些上市公司的高管就会造成短期的业绩压力，对。就像一些苍蝇一样。大家看过大话西游就知道，就是你下一个季度的EPS要达到多少？这些高管非常的这种焦虑。我给大家看一个例子，你看微软2016年4月22号，发布他的第一季度，财报他每股收益六毛二，分析师预测是每股收益六毛四，差了两分钱，但是在这一天它的股价大幅度下跌了9%，将近1/10的市值就蒸发掉。

所以你就知道，如果你没有能够达到分析师的短期预测的后果是非常严重。所以你看很多的企业，你大家知道这是他EPS的分布，对不对？按理说应该是个正太分布。但是你会发现在0，0正好是分析师预测的那个点，有一个明显的断点，这说明什么？所以通过以上数据可以看出分析师给高管造成短期的业绩压力，没有让他们办法能够户口上长期的创新。

所以这也是我和我的合作者，我们发现当一个企业少了一个分析师追踪以后，它的创新数量增长5%多，创新质量增长了百分之。所以分析师对于企业的创新是有负面作用。那么第五条就是不太频繁的信息披露，我们现在大家知道上市公司都是都是季报对吧？但是原来不是这样。1951年以前是年报1951年从美国开始，他从年报变成半年报，就是你每一年从披露一次到披露两次。那么1973年正这个会里边，美国的证监会就要求从半年报变成季报，就从一年披露两次变成一年披露四次。

我不知道大家有没有follow特朗普的推特，他去年8月13号的时候发了一个twitter，他说的是什么？他说我其实在和ICEC我们再讨论能不能让季报变成半年报，就是季报发的。这个太频繁了，我们能不能让它变成半年报？那么这个消息出来以后，我当时做了一个我们叫做一半的study，就是一个事件的研究，我们会发现非常有意思。这些传统的创新企业，它的股价超额收益率那一天3%，而传统型的企业跌了4%，这个逻辑非常简单，为什么？因为传统的企业你需要它更好的完整的真实准确频繁的披露，对吧？

要不然就会有信息不对称，就有各种各样的问题。所以你对于传统型的企业，你要减少它的披露，投资者肯定是不开心的。但是对于创新型的企业，你需要让他做的是风口上长期的投资，他不要受到短期这一个季度我的EPS是多少，下一个季度的EPS多少，不要受到这种短期的业绩的压力，所以你如果你让它的披露的频率能够稍微放松一点，那么其实它的创新是有一个正面的作用。其实你看基于我们这个研究，我们也前一阵在科创板的时候也有一些政策见创新性的那些企业，对吧？

你能不能允许它做半年报，然后来减少它短期的业绩压力？当然这些都构成了我们叫做不太积极打引号的不太积极。二级资本市场时间有限，我加快速度，那么五条就是健康发达的资本市场。大家知道我们国家在17年7月的时候，当时提出金融是实体经济的血脉，要大力发展直接金融，我是无比的同意。因为为什么？咱们国家其实因为历史形成的原因，银行体系无比发达，每年去年新增融资里边一百块钱里边九十一块钱是债，只有九块钱是股。

而对于创新型的这些企业来说，哪一个更加适合激励创新？大家想想是债还是股？其实是股。为什么？因为债它实际上它是配要start，它上面是封顶的，对不对？比如我作为一个债权人，我借给公司100万，年利率是5%，等到明年以后，他还给我105万企业，就跟我没有关系。是不是？做得再好，他两百万五百万跟我没有关系，对不对？但是如果是股的话，我相当于我可以陪伴着这个企业，我一直拿着它的股票，我可以陪伴的企业一直往上涨，一直往上涨。

它做创新的收益，我作为先后对我是可以分享的。所以总体来说，我们发现从逻辑上讲，股市更加能够激励创新，而债市不能够继续创新的，这也是我和我的几个合作者。我们的研究发现，那么我们用三12个国家的跨国数据，我们就会发现这个国家的资本市场越发达，它的创新的数量，创新的质量，原创性和通用性会更高，而信贷市场越发达，这个都是负面的影响。尤其对那些资本依赖的这些产业和那些技术密集型的产业。所以我们要想发展创新，我们需要大力发展直接融资，发展二级资本市场，发展一级资本市场。

股权投资上是非常正确的一个一个决策一个方向。最后一条就是稳定的宏观政策导向，是吧？我们知道就宏观上政策可以说对一个国家的经济发展有非常重要的影响。那么对于创新，尤其是这也是我和我的几个合作者，我们发现我们用42个国家的数据，我们来对比政策和政策的不确定性，对于创新的影响，结果我们发现这个国家的政策其实对创新没有什么影响。纵轴是创新的增长，你看这个国家的政策是偏左一点还是偏右一点？it doesn't matter。

政策其实对创新没有什么太大的影响，因为企业家们都是非常聪明的，企业家们可以调整他的投资的决策，你政策偏左一点，对吧？你更加注重劳工的利益，那我就调整你政策偏右一点，更加注重资本的效益，我就稍微调整一下，它是可以调整他的投资政策，去适应国家的政策。但是最要命的是什么？最要命的是政策的不确定性。我们利用国家总统或者议会大选来作为一个指标，我们发现在政策没有不确定性的时候，它的创新是正的。但是当政策具有高度不确定性，也就未来这个国家的政策到底是偏左一点还是偏右一点的时候，我们不知道的时候，这个时候企业家能够做的事情就是等待观望。

所以从宏观角度讲，我们需要的是什么？我们需要的是给这些市场给企业家形成连续稳定一致的预期，这样他们才能够做长期的投资。对吧？你不能够政策朝令夕改，对吧？一会一变年初说影子银行是什么？金融脱失，脱实向虚的源，最回后手，年底就变成影子银行，是中国金融体系的必要补充，对不对？昨天是妖精害人精，今天就变成小甜甜，对不对？所以我们需要的是给这个政策的连续稳定和一贯，不能够朝令夕改，所以政策的不确定性对于创新是有负面的影响。

好，那么我稍微总结一下，对吧，如何激励创新？我今天cover的这样几条，我们需要有容忍失败的文化氛围，我们需要一个崭新的创投组织形式，就是CVC我们需要有正确的人力资源政策，我们需要不太积极的二级市场，打引号的不太积极的二级市场，包括强有力的反帝收购条款，比较低的股票流动性，持股较长的机构投资者，不太多的分析师追踪不太频繁的信息披露，我们还需要健康发达的资本市场，我们还需要稳定的宏观政策导向。那么如果大家对领域感兴趣的话，我给大家推荐一本参考书，叫创新的资本逻辑，不好意思，这个是我写的。

那么这个书去年刚刚出版，我是08年博士毕业，这十年里边论文写了不少，书指的是第一本，把这十年的研究成果汇聚成这一本书。如果大家感兴趣的话，可以去去进一步阅读。那么这个基本上是我们在课上就会给大家介绍内容，基本就介绍到这儿了，这个时候作为MBA的课堂，我们就会有很多的课堂讨论，对吧？有非常多的问题，比如说激励制度创新是否和激励技术创新有什么不同，对吧？如何构建激励创新的生态体系？创新型企业是否在资本市场上表现出更大的优势？我国如何真正成为创新大国等等，我们有很多的课堂讨论问题，这个时候我们在上课的时候，大家就要开始进行课堂讨论了。

那么想和我们一起讨论更多的问题，坐而论道，谈笑有鸿儒，往来无白丁，欢迎报考！清华大学五道口金融学学院。感谢陈教授精彩的分享

66财经推荐您看：

创新的资本逻辑:用资本视角思考创新的未来（创新资本app）

纪念陈垣先生诞辰140周年（陈垣担任过以下哪所大学的校长?()）

贵州最近不合格食品（贵州公布29批次不合格食品）

Tags： 爱利是安全性怎么样

（责任编辑：66财经）