国际收支失衡下的人民币汇率改革（中国国际收支对人民币汇率的影响）

6月30日，国家外汇管理局发布我国2023年一季度的国际收支数据，整体延续“一顺一逆”的格局。其中，在“出口维持一定韧性+进口持续疲弱”支撑货物贸易、跨境活动修复导致服务项逆差走阔的共同影响下，经常账户顺差虽出现收敛态势，但仍保持一定规模；直接投资项和证券投资项均存在一定的资本外流压力，但其他投资账户录得较大规模顺差，有效对冲部分渠道的资金流出压力。基于国际收支分析框架展望人民币汇率，短期内人民币汇率主要受到美元指数阶段性维持高位和国内经济基本面阶段性偏弱的压力。中长期视角下，降息操作有望拉开政策“组合拳”序幕，汇率的核心仍在于基本面，若市场对于经济未来预期转暖, 或对直接投资账户和证券投资账户带来修复，人民币汇率有望逐步企稳甚至重回升值通道。

▍经常账户：顺差保持一定规模，有韧性也有压力。

今年一季度，货物顺差收敛叠加服务逆差走阔，带动我国经常账户顺差规模边际收窄，但短期来看仍将保持在较高水平。具体来看，外需承压叠加节假日因素使得货物顺差规模进一步收敛，服务贸易逆差则因居民跨境出行活动的逐步恢复而有所走阔，我国居民从海外获得的收入增加和外国居民从我国获得的投资收益减少共同带动初次收入逆差明显收窄。

▍金融账户：资本外流压力尚存，但较去年有所收敛。

2023年一季度，我国“非储备性质的金融账户”逆差规模继续走阔，储备资产小幅增加。其中，对外直接投资规模增长，但外商来华直接投资规模边际回落，导致直接投资项逆差走阔，预计后续吸引外商投资的重要性将不断提升；受制于中美10年期国债利差深度倒挂，证券投资账户的资本外流压力主要集中于债市，国际收支中的“证券投资:负债:股权”顺差规模实现环比增长，一定程度对冲了债券市场的外资流出压力；其他投资账户录得较大规模顺差，有效对冲部分渠道的资金流出压力。

▍总结：今年一季度，我国国际收支延续“一顺一逆”格局。

基于国际收支分析框架展望人民币汇率：

1）短期内，外需回落压力逐步凸显或导致货物顺差承压、直接投资和证券投资的资本流入放缓，人民币汇率主要受到美元指数阶段性维持高位和国内经济基本面偏弱的影响。

2）中长期视角下，海外补库需求料将带动外需回升，叠加“稳外资、稳外贸”政策支撑，我国出口有望维持一定韧性，货物贸易顺差仍能保持一定规模；降息操作有望拉开政策“组合拳”序幕，汇率的核心仍在于基本面，若市场对于经济未来预期转暖, 或对直接投资账户和证券投资账户带来修复。叠加美元指数或随着美国经济逐步承压以及美联储紧缩预期的放缓而有所走弱、以及央行应对外汇大幅波动的政策工具储备丰富，人民币汇率有望逐步企稳甚至重回升值通道。

▍风险因素：

地缘政治的不确定性或扰动人民币汇率；国内经济基本面修复不及预期；海外发达经济体衰退程度超预期；海外主要央行货币政策变动超预期。

（明明为中信证券首席经济学家）

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