遇到横盘怎么办（横盘预示着什么）

摘要

长端利率波澜不惊。与资金面宽幅波动形成对比，过去27个交易日（1月13日以来），10年期国债到期收益率最大值2.93%，最小值2.89%，振幅仅4.34BP。此前，我们讨论过长端无视资金面走势的这种背离主要是因为市场处于去年11月赎回冲击超跌的修复期，还在等待基本面的进一步信号。

回顾历史上这种横盘走势（20交易日10Y国债利率振幅<5bp），有几个特征：特征1：并不很常见，平均1年左右出现一次。特征2：上半年市场通常更纠结。超过70%的横盘出现在上半年。特征3：后续利率方向多空各半。特征4：期间倾向转向票息要收益。横盘期间信用利差收窄概率高，约为63.16%，平均收窄12.7bp。

造成横盘的原因大概可归为两类：①前期市场对基本面和政策的预期已较充分地反应在价格中。而短期内缺乏增量信息，市场对后续难以形成新的一致性预期，静待新的信号出现。②多空博弈，债市震荡。多空力量达到均衡，或多空交织出现、市场预期反复，难以形成方向。

破局因素通常有：基本面超预期、宏观政策明朗化、突发事件等。案例1：市场从永煤冲击中缓和，横盘等待方向（20年11.23-12.21）；破局力量：年末货币政策边际放松确认。案例2：宽信用与宽货币预期博弈达到均衡（22年4.18-5.17）；破局力量：疫情扰动再起，宽货币占上风。

本次横盘可能的“三个破壁者”。近期长端利率窄幅震荡已维持了一个多月，接近历次横盘时间的均值。即将进入3月，以下因素可能为此次横盘破壁：

金三月基本面修复斜率。从人口流动和高频数据来看，近两周有一些积极变化：1）全国工程开复工和劳动力返岗情况超过去年同期。2月14日工程开复工率超过去年同期，接着2月21日开复工率和劳动到岗率均分别超过去年同期5.7和2.8个百分点；2）加速开工带动建材需求回升，水泥和钢材价格上涨；3）部分高能级城市地产销售回暖，二手房销售量价齐升；4）企业景气指数延续上行。2月EPMI读数62.5，创21年5月以来新高。关注这些积极变化在金三月的传统开工旺季能否推动经济修复斜率加速向上。

政策或将走出真空期。1-2月宏观政策总体处于真空期，着力点在此前稳增长政策的落地和延续。可能的原因是防疫政策调整后，经济存在自发向潜在增长中枢回归的动力。在这一过程中，政策有留出时间验证修复成色的余地。“先看后动”也能为后续如果出现不确定性更高的环境留出空间。3-4月，接连有两会、政治局会议，期间增长目标、货币财政政策取向和空间、地产政策等都将更为明朗，为市场指明后续方向。

资金面存在延续偏紧格局的风险。2月资金面波动加剧，资金利率中枢上行，整体偏紧。3月资金市场可能仍有压力：存单到期规模为年内高点，滚动发行压力大；开工回升带动实体经济融资需求修复，信贷投放预计延续景气。如果央行继续以短期逆回购投放应对，整体资金面可能延续偏紧格局。

总体上，近期长端利率横盘走势已经持续不短时间。这种横盘主要源于前期对基本面预期调整和定价比较充分，而基本面和政策面暂时进入一个相对空窗期。后续三月市场可能走出这种窄幅震荡，重点关注三个方面：基本面修复斜率、政策走出真空期、资金面延续紧平衡的风险。

风险提示：政策变化，地缘风险

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正文【策略思考：横盘如何破局】

长端利率波澜不惊。与资金面宽幅波动形成对比，过去27个交易日（1月13日以来），10年期国债到期收益率最大值2.93%，最小值2.89%，振幅仅4.34BP，窄幅震荡。此前我们讨论过长端无视资金面走势的这种背离主要是因为长端处于去年11月赎回冲击超跌的修复期（《预期的“乱纪元”》），还在等待基本面的进一步信号。

回顾历史上这种横盘走势（20交易日10Y国债利率振幅<5bp），有几个特征：

特征1：并不很常见，平均1年左右一次。历史上看，平均间隔1年左右会出现一次这样的横盘，单次横盘平均持续时长1.41个月。2020年以来一共四次：2020年11-12月、2021年3-4月、2022年4-5月以及今年1-2月。

特征2：上半年市场更纠结。超过70%的横盘出现在上半年。这也与按照季度统计的利率波动率情况相符，历年的一季度市场平均振幅低，而四季度市场平均振幅高。上半年爱纠结可能与这段时间存在数据真空期、宏观政策方向力度及效果还不明朗、全年基本面情况大势未定有关，市场在等待更明确的交易逻辑。

特征3：后续利率方向多空各半。横盘后，后续利率方向并不确定，统计来看多空走势各半。

特征4：期间转向票息找收益。横盘期间，信用利差收窄概率较大。横盘期间信用利差收窄概率高，约为63.16%，平均/中位收窄12.70/12.23bp。近几次，2021年3-4月横盘期间，3年期AA+中票-国开利差收窄约2.56bp。2022年4-5月横盘期间，3年期AA+中票-国开利差收窄约14.5bp。本次横盘期间，利差收窄23.58bp。

造成横盘的原因大概可归为两类：①前期预期较充分反映。前期市场对基本面和政策的预期已较充分地反应在价格中。而短期内缺乏增量信息，市场对后续难以形成新的一致性预期，静待新的信号出现，因而利率走势平淡。代表时间段：2009年10月-11月、2017年7-9月、今年1-2月。②多空博弈，债市震荡。多空因素力量均衡，或多空因素交替出现，且利率恰逢关键点位附近，市场预期反复，利率小幅震荡。代表时间段：2009年8月-9月、2013年1-3月。

破局因素通常有：重大事件冲击、基本面超预期、政策面发生转向等。意外事件冲击，基本面超预期及政策方向明朗往往成为横盘破局的关键。有时这些因素叠加出现，强化对市场的影响。

案例：市场从永煤冲击中缓和，等待方向（2020年11.23-12.21）。

横盘：永煤冲击调整后，市场进入一段缓和期。11月初永煤意外违约，市场一片哗然，价格波动剧烈。10年期国债收益率短期冲高，一度逼近3.35%。永煤违约后，央行有意维稳，监管也明确表态缓和了市场关于信用风险扩散的担忧。11月23日，在监管压力下，永煤表示先行兑付50%本金，剩余本金展期。随后市场情绪进入缓和修复期，11月23日至12月21日期间，10Y国债利率在[3.25%-3.30%]之间窄幅震荡。

破局：货币政策边际放松确认，利率开启下行走势。12月21日，央行启动14天逆回购，此后在资金面已经较为宽松的情况下“加量”开展逆回购操作，彰显呵护跨年资金面之意。12月25日召开的央行四季度货币政策委员会例会，基本上延续了中央经济工作会议的定调。重提“保持流动性合理充裕”，强调“保持对经济恢复的必要支持力度”、“巩固贷款实际利率水平下降成果”，进一步确认了货币政策的边际放松，给市场吃了一颗定心丸。国债收益率曲线陡峭化下行，走出窄幅震荡区间。

案例：市场跟随资金面进入稳态（2021年2.10-3.22）。

横盘：市场从紧张的资金面中恢复，但新“宽松预期”未再演绎。2022年1月税期过后，资金面不松反紧，资金利率罕见突破利率走廊上限。同时，央行官员提示“货币政策应适当转向”和“资产泡沫风险”，为公开市场上的大额净回笼操作增加了更多的“想象空间”。因而国债收益率曲线平坦化上行。2月中旬开始，资金面恢复至稳态，但资金面转宽并非政策主动放松引导，央行多数时间“少量操作、完全对冲”。重要会议并未传递有效增量信息，对货币政策措辞延续“稳健的货币政策要灵活精准、合理适度”，对海外利空也出现钝化，10Y国债利率在[3.23%-3.28%]之间窄幅震荡。

破局：资金面超预期宽松，利率开启下行走势。进入4月，政府债券发行节奏比预期偏慢，官方发言称“为政府债券发行提供适宜的流动性环境”，改善了市场流动性预期。同时，期间虽然3月份和一季度经济数据走强，但市场对一季度经济数据同比高增早有预期，市场对基本面反应钝化。因而市场上演“短债行情”，带动曲线走出牛陡形态。

案例：宽信用与宽货币博弈力量均衡（2022年4.18-5.17）。

横盘：宽信用与宽货币博弈力量均衡。4月上旬和中旬，市场接连经历社融超预期、半个降准兑现、一季度GDP超预期、人民币汇率走弱，长端收益率温和上行至年内高点附近。随后，宽信用与宽货币博弈力量均衡，10Y国债利率在进入[2.81%-2.85%]的窄幅震荡。

破局：疫情扰动再起，宽货币占上风。5月社融低于预期，特别是居民贷款首度负增，市场对于地产的担忧加剧。加之资金面持续宽松，DR007下台阶至1.5%左右，带动利率从窄幅震荡中走出。

这一次横盘可能的“三个破壁者”。从时间进展来看，近期长端利率窄幅震荡已维持了一个多月，接近历次横盘时间的均值水平。即将进入3月，以下因素可能为此次横盘破壁：

金三月基本面修复斜率。从人口流动和高频数据来看，近两周有一些积极变化：1）全国工程开复工和劳动力返岗情况在近两周超过去年同期。2月14日工程开复工率超过去年同期，接着2月21日开复工率和劳动到岗率均分别超过去年同期5.7和2.8个百分点；2）工程开工进展加速带动建材需求回升，水泥和钢材价格上涨；3）部分高能级城市地产销售回暖，二手房量价齐升；4）企业景气指数继续上行。2月EPMI读数62.5，创21年5月以来新高。关注这些积极变化在金三月的开工旺季能否推动经济修复斜率向上加速。

政策走出真空期。1-2月宏观政策总体处于真空期。可能的原因包括防疫政策调整后，经济存在自发向潜在增长中枢回归的动力。在这一过程中，政策有留出时间验证经济修复成色的余地。另外，政策“先看后动”能为后续不确定性更高的环境留出空间。3-4月，接连有两会、政治局会议，期间增长目标、货币财政政策取向和空间、地产政策等都将更为明朗，为市场指明后续方向。

资金面存在延续偏紧格局的风险。2月资金面波动加剧，资金利率中枢上行，整体偏紧。3月资金市场可能仍有压力：存单到期规模为年内高点，滚动发行压力大；开工回升带动实体经济融资需求修复，信贷投放预计延续景气。如果央行继续以短期逆回购投放应对，整体资金面可能延续偏紧格局。

总体上，近期长端利率横盘走势已经持续不短时间。这种横盘主要源于前期对基本面预期调整和定价比较充分，而基本面和政策面暂时进入一个相对空窗期。后续三月市场可能走出这种窄幅震荡，重点关注三个方面：基本面修复斜率、政策走出真空期、资金面延续紧平衡的风险。

【交易复盘：短端领跌】

本周资金利率走势分化。本周共有16620亿7天期逆回购到期，央行开展14900亿逆回购操作，逆回购净回笼1720亿。本周政府债发行缴款2708亿，政府债到期1535亿，净回笼流动性1172亿。本周主要期限资金利率走势分化，隔夜资金利率总体下行、前高后低，周内DR001运行中枢较上周下行3BP ；7天期资金利率则小幅上行，DR007运行中枢较上周则上行13BP。截至周五（2月24日），DR001和DR007品种分别加权于1.44%和2.26%，较前期分别下行71BP、上行1BP。

下周共有14900亿7天期逆回购到期，政府债发行缴款2498亿，其中国债850亿，地方债1648亿，政府债到期1850亿，净回笼流动性648亿。下周资金面将跨月且周一为缴准日，资金利率波动上行概率加大，关注央行逆回购投放规模。

短端领跌。从现券收益率看，本周各期限品种收益率均上行。其中，1年期品种大幅上行10个BP，5年期品种上行4个BP，3年期品种上行3个BP，10年期、15年期、20年期、30年期品种均上行2个BP，7年期品种上行1个BP。本周，银行间质押式回购周均成交规模和隔夜周均成交规模有所下降，分别为5.47万亿、4.67万亿。截至周五（2月24日），10Y国债收益率报2.91%，较前期上行2BP，1Y国债收益率报2.29%，较前期上行10BP；10-1Y期限利差自69个BP收窄至62BP。

农商行为政金债主要买盘，城商行为主要卖盘。本周各期限现券收益率均上行，结合个券成交明细来看：①国债新券：农商行为本周主要买盘，周内净买入136.09亿元；券商本周再度转为净卖出，为主要卖盘，周内净卖出135.09亿元。②国债老券：农商行自今年1月初以来持续净买入，仍为本周主要买盘，周内净买入167.44亿元；券商为本周主要卖盘，周内净卖出120.54亿元；同时，“其他”类本周净卖出126.97亿元。③政金债新券：农商行近三周均净买入，本周仍为主要买盘，周内净买入87.93亿元；城商行近六周均净卖出，仍为本周主要卖盘，周内净卖出51.94亿元。④政金债老券：农商行本周大额净买入，为主要买盘，周内净买入规模高达1000.28亿元；城商行近六周均净卖出，本周仍为主要卖盘，周内净卖出400.05亿元。

公募基金久期窄幅震荡，机构分歧程度回落。2月20日至2月24日，公募基金久期窄幅震荡于2.50附近，处于过去三年62%分位。机构分歧程度回落，招商久期分歧指数下降至0.46，处于过去三年30%分位。

利率十大同步指标以“利空”为主，占比7/10。本周（2月20日至2月26日），利率十大同步指标释放的信号以“利空”为主，占比7/10，较上周的变化有：铜金比发出“利空”信号。

具体地：①挖掘机销量同比（6MMA）为0.5%，低于前值3.8%，属性“利好”；②水泥价格同比为-18.9%，高于前值-21.0%，属性“利空”；③重点企业粗钢产量同比（6MMA）为6.6%，高于前值5.0%，属性“利空”；④土地出让收入同比为-23.3%，高于前值-24.4%，属性“利空”；⑤铁矿石港口库存为1.4亿吨，高于前值1.3亿吨，属性“利空”；⑥PMI同比为-9.9%，持平于前值-9.9%，属性“利好”；⑦信用周期为4.2%，低于前值7.3%，属性“利空”；⑧票据融资为12.4万亿，低于前值12.7万亿，属性“利空”；⑨美元指数为103.6，高于前值102.8，属性“利好”；⑩铜金比为21.8，高于前值21.7，属性“利空”。

本报告分析师

尹睿哲 SAC执业证书编号：S1090518110001刘 冬 SAC执业证书编号：S1090520070001

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